“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(d日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思ōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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