文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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