文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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