分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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