来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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