王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zà开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗i)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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