《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉>乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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