核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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