来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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