平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)关一下月亮是什么意思（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(关一下月亮是什么意思shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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