核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在1周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释0％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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