文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2士官生是什么意思，大学士官生是什么.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)士官生是什么意思，大学士官生是什么上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(士官生是什么意思，大学士官生是什么dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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