每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

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