《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能(nén攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别g)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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