“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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