《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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