文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(m宝马和特斯拉哪个档次高én)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wà宝马和特斯拉哪个档次高n)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤宝马和特斯拉哪个档次高(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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