分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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