平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ng>今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。