核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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