王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了rong>

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。