平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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