分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tón中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高g)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

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