平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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