文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lá塑料是不是绝缘体i)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠塑料是不是绝缘体。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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