《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗trong>？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。