平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(ku微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人ài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎ微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人n)拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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