平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(m金允智致命之旅演的谁ěi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎ金允智致命之旅演的谁n)产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào金允智致命之旅演的谁)整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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