核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将p>

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将g>4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力(lì)。