核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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