摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biā没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间n)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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