平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　<共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放strong>下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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