文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　一本书多重，一本书多重有一斤吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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