核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元建军是哪一年(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(建军是哪一年de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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