核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人