平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高施为什么读yi什么意思，施怎么读啊利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(施为什么读yi什么意思，施怎么读啊zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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