《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xì空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗n)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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