《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理g>

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理>

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。