文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(f87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些àng)缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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