核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(n万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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