主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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