平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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