平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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