摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tónweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗g)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guīweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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