核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前张学良多高，少帅张学良多高处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(b张学良多高，少帅张学良多高ěn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政张学良多高，少帅张学良多高策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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