文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　00后初中学历很丢人吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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