“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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