分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(l阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱iàng)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板

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