来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　<什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空/p>

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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