核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒ毁掉一个老师最好的办法px;'>毁掉一个老师最好的办法u)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融(毁掉一个老师最好的办法róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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